1、怎么看下周的经济数据组合？下周经济数据陆续公布，较为一致的预期为投资与工业上行，融资与信贷上行，CPI上行较多。较好的组合是上述数据均温和回升；较差的组合则是增长与融资低于预期，物价高于预期。我们对三者的估计则为中性（不好不坏），对预期的冲击较为平淡：GDP（6.7）受消费与外贸拖累（名义GPD可能较高）、工业（6.2）与投资出现回升、CPI（2.5）温和回升。

　　2、二季度是增长与价格上升的缓冲期。由于一季度经济数据处于合理区间、且投资对稳定经济的贡献上升、价格的弹性扩大，供给侧改革导致产量出现良性低增长。因此加码刺激需求的政策必要性下降；与此同时我们一贯判断二季度面临价格的正常化，即价格出现稳定趋势，既非通胀、也非通缩。后文的周期追踪显示，地产销售高位下滑，我们预计3月可能已经是顶峰，二季度逐月下滑；而钢铁等行业的开工率保持低位缓慢恢复势态；水泥价格则连续五周上涨。

　　3、流动性波动收敛，左右空间均小。国际环境上看，在货币政策边际差异缩窄（春季报）背景下，G2基本面与货币政策、汇率处于趋同的小节奏中；国内基本面看，投资与价格回升要求收紧流动性，但是GDP仍然低位运行、以及新常态逻辑为长期，因此流动性又存在宽松的必要，因此整体看货币政策仍属稳健，显性的政策表现，《更应关注回升之外（PMI评论）》中指出，实际资金占用以及政策层面酝酿小紧缩，与近期央行公开市场操作较为保守一致；但从流动性的“结果”看，其操作与外部资金流入改善相匹配。

　　具体看：

　　一、高频追踪方面

　　1、4上旬样本城市地产销售增速高位下滑至61%（前值85%），延续近期以来的逐周下滑趋势，其中一线城市转为负增长（-1.2%），二线城市存在一定的支撑。北京、广州同比增速均大幅下滑但仍保持高位，深圳则深度负增长（-23%）。3月份地产销售高位触顶，由于政策调控以及未来基数逐渐抬升，预计二季度地产销售增速将逐渐放缓。

　　(1)4月上旬（1-9） 30大样本城市日均成交面积同比增速61%，其中一线城市由正转为-1.2%（前值51%），二线城市84%（前值115%），三线城市64%（前值54%）。二线城市地产销售存在一定的支撑，但因调控政策影响开始逐渐回落。

　　(2)从一线城市内部看(4-9)，深圳再次负增长（4%），并且4月份以来同比增速较3月份巨幅下滑至-23%（前值15%）；北京、广州同比增速均大幅下滑但仍保持高位，其中北京下滑至44%（前值48%），广州下滑至39%（前值44%）；上海依旧保持高增长，并且涨幅上升为67%（前值39%）。

　　(3) 40大中城市成交土地占地面积（4-10）巨幅下滑至-32%（前值60%），成交土地总价延续深度负增长格局至-54%（前值-24%）。

　　2、钢铁高炉开工率低位稳定，社会库存连续四周下滑，支撑价格上涨。3月中旬重点钢企库存小幅上升（0.3%），但幅度远低于产量涨幅表现（4.7%）。3、4月份仍旧较好，生产以扩张为主，短期节奏较慢。Myspic综合钢价指数连续三周上涨（94.2%），并且涨幅较前一周扩大至3.2%（前值1.3%）。与此对应的是全国高炉开工率低位稳定在77.5%（4-8），复产节奏低位徘徊（13、14年3、月份全国高炉开工率在85%-87%之间），其中唐山钢厂高炉开工率环比小幅上升0.6个点至80.5%，但较前一周下滑2个点相比仍然处于低位恢复阶段。同时主要城市钢企库存连续四周环比下滑，库存表现好于历史同期水平（-25%）。

　　3月中旬重点钢企库存环比上升0.3%，但幅度远低于产量同期的涨幅表现（4.7%，166万吨），表明需求端仍然在温和改善。而中间商也在根据供需状况进行库存的理性调整。3、4月份仍旧较好，生产以扩张为主，短期节奏较慢。

　　3、电厂煤耗连续三周下滑后降幅有所收窄，电厂煤炭库存虽连续两周上升（1.3%），但同比下滑明显（-11%），好于去年同期水平。未来看由于水电汛期扰动，叠加每千瓦时供电煤耗同比减少1克的标准（能源局4月1日），因此跟踪变的略微复杂。上周（4-8日）电厂日均煤耗环比继续下滑1个百分点至53.6万吨，下滑幅度逐渐收窄（前值-3%），下滑节奏较去年同期也相对温和，但绝对水平仍处于低位（去年同期59.5万吨）。与此同时，电厂煤炭库存虽连续两周上升（1.3%），但同比下滑明显（-11%），好于去年同期水平。未来除水电汛期扰动影响外， 4月1日国家能源局发布的，煤炭消费比重下降到63%以下，燃煤电厂每千瓦时供电煤耗314克标准煤，同比减少1克。

　　4、全国水泥价格连续五周上涨，且涨幅扩大，区域上看南京、杭州为代表的华东地区继续领涨，成都为代表的西南下滑幅度扩大。有色连续两周整体表现较差，铝涨幅也逐步收窄，铜连续两周下滑。环渤海动力煤继续连续三周企稳，焦煤和焦炭保持低位稳定。全国水泥价格指数连续五周上涨，涨幅再次扩大（1个点），但区域分化依旧明显，以南京、杭州为代表的华东地区继续领涨，分别上涨20元/吨和15元/吨。而以成都为代表的西南地区继续下滑（-20元/吨）。有色中铜、锌、锡连续两周下跌，分别下滑3.2%、0.6%、2.3%。铝连续两周上涨至1495.8美元/吨，但涨幅收窄为0.3%（前值0.9%），铅和镍延续负增长格局(-1.8%；-0.5%)。铁矿石价格小幅反弹0.4%，其中国产环比上升0.6%，进口环比上升0.4%。环渤海动力继续连续三周企稳，焦煤焦炭仍然保持低位稳定。

　　5、BDI延续上升格局，并且幅度逐渐扩大，BDTI小幅回升。CCFI指数(出口)与CICFI指数继续下滑，但幅度均大幅收窄，其中CICFI的改善得益于欧洲、美东和澳新航线的巨幅改善。BDI指数环比上升18%至502，连续第八周低位回升。BDTI则小幅上升1.5%至832。CCFI指数(出口)继续下滑至640，但幅度收窄为-6个点（前值-13），CICFI连续五周下滑，但幅度大幅收窄为-3个点（前值-15），主要是得益于欧洲、美东和澳新航线的好转，分别由下滑2、5、25个点转变为本周上升16、34、19个点。

　　6、一季度电影票房收入录得150亿元的历史新高，进入4月初电影票房环比下滑，同比增速也出现明显放缓。汽车销售逐周下滑，3月第三周已经进入负增长（-10%）。4首周电影票房收入连续三周环比下滑（-2%），同比增速明显放缓为7%（前值57%）。据乘联会汽车销售数据显示，3月汽车销售第三周同比增速滑落为-10%，前三周同比增速为3%。

　　7、进入4月天气转暖，蔬菜价格回落，猪肉价格高位震荡调整，预计随着存栏回升，猪肉价格上涨放缓；预计4月CPI达到上半年的高点，之后温和波动。具体看，上周批发端猪肉价格环比小幅回落0.2%（前值0.8%），部分地区淡季走高主因供给不足，最新情况显示能繁母猪存栏量已开始底部回升，预期后期猪肉价格震荡调整；菜篮子批发价格指数周环比-1.8%（前值0.5%），预计随着气温回升，蔬菜价格将进入正常的下降通道。综合来看，预计4月食品价格季节性回落，CPI回升至区间[2.4,2.7]。

　　8、供给侧减产与需求回升推升部分生产资料价格，其中尤以煤钢表现抢眼，预计4月生产资料价格保持环比增长，同比回升。具体看，南华工业品指数环比0.4%（前值-1.2%），其中煤炭（焦煤焦炭超过4%，动力煤2.7%）、钢铁（螺纹钢2%）回升明显，能化、天胶随油价回升（1-2%），金属价格回落。

　　二、经济数据预测方面

　　1、预计一季度GDP增速较15年Q4回落0.1至6.7%，需求角度仅投资支撑，消费、外贸下滑；不过如果从名义收入角度看，GDP的表现可能不低。“三驾马车”中投资保持稳定，起支撑作用，消费、外贸均较15年下滑。

　　投资存在上升空间，预计3月投资预期回升至10.5%。（1）年初宽信贷存在时滞，可能反映在短期的投资中，预计3、4月份投资在1、2月份反弹的基础上有一定持续性。同时财政资金年初释放较少，也为后面预留了空间。（2）地产投资短期回升。房地产交易的巨幅上升，与1、2月份地产新开工大幅回升同时发生，因此预期短期地产投资仍有恢复空间。（3）未来的投资回升的斜率可能趋缓：宏观数据显示3-4月份较1-2月份，投资占投资与消费的总和，将从40%提升到60%左右。而投资自身的节奏方面， 3、4月即便单月也将提升1-2个百分点。若3月投资维持10%增速，增量与1、2月份相比将增加1万亿，量级占15年投资额的2%，若后续保持同等增速，投资额的真实扩张将越来越大。

　　2、消费受汽车等拖累影响，预计3月增长10.1%

　　（1）伴随刺激政策效果衰减，汽车销售持续放缓：1-2月汽车销售延续下滑（-2.7至5.4%），符合我们此前预期，未来政策效果将逐步递减。（2）石油及制品类消费拖累减缓、结束下滑，小幅增长0.5%（12月-2.6%、15年-6.6%），连续2个月同比改善，预计3月数据表现逐渐回升。（3）地产相关消费将有回升：3月份地产销售同比增速85%，为14年以来单月最大涨幅，地产销售相关链条将高位回升。

　　3、3月出口有望大幅反弹至18%，一季度实际出口增速约较低

　　预计3月出口有望大幅反弹至18%，一季度出口较低。（1）先导指数PMI大幅回升：3月PMI大幅回升至扩张区间，达9个月新高，幅度1.2个百分点远超过去3年表现。制造业出口市场需求回升，重回扩张状态，新出口订单指数为50.2%，比上月上升2.8个百分点，是2014年10月以来首次升至临界点以上。（2）贬值一定程度有利出口：3月人民币贬值0.4%，（1月以来累计贬值0.7%），一定程度对钢材等商品出口起到促进作用；（3）3月可比邻国越南出口6.4%，连续两个月正增长。韩国降幅收窄4个百分点至-8.2%。（4）航运指数依然表现不佳，连续三个月下滑：3月份下滑48个点至693；（5）基数因素略显有利：3月份节假日影响消退、工作日同比多1天。低基数效应比较明显，去年同期同比增速-15%，为10年以来同期单月最大跌幅，预计3月出口有望大幅反弹。剔除掉技术性因素，一季度实际出口增速约-7%左右。

　　预计3月进口小幅回升至-10.1%（1、2月-13.8%）。（1）价格回升利好进口恢复，铁矿石连续三月上涨，并且涨幅逐渐扩大（17%），3月中钢协钢材价格指数更是环比增长14%。此外，PMI主要原材料购进价格指数为55.3%，高于上月5.1个百分点，连续两个月高于临界点，价格的回升对于进口恢复起到一定的拉动作用；（2）制造业进口市场需求回升，重回扩张状态，进口指数为50.1%，比上月提高4.3个百分点，是2013年12月以来的最高点；（3）BDI低位回升，环比增速25%，全球范围内大宗商品需求稍现改善；（4）基数低略显有利：去年3月进口同比-12.5%，为过去5年最低水平。综合看，3月导致进口大幅下跌的临时因素部分消退（低基数、大宗商品的价格传导效应），进口或有弱回升。

　　预计3月份贸易顺差会有小幅弱回升至300亿美元左右（前值325.9亿美元）。

　　4、预计3月工业增加值在年初低位基础上回升至6.2%（1-2月5.4%）。（1）工业产出环比回升明显，力度超15年同期：电厂煤耗环比大增41%，远高于15年同期15%；高炉开工率虽处在低位，但回升力度（3.5%）显著高于15年同期（-2.3%）；3月PMI产出回升2.1至52.3，表明生产加速扩张；（2）工业品价格回升，预计3月PPI环比由负转正，同比拖累减弱；（3）3月工作日同比多增1天，环比1-2月（19天）多增4天，技术性因素有利。

　　5、宽信贷延续。预计3月信贷新增1.1万亿，余额增速回落0.3个百分点，社融新增1.8万亿，余额增速提高0.3个百分点。（1）一季度是“宏观审慎评估体系”（MPA）实施后的首次考核，在1、2月高信贷的基础上，为了更好地应对考核，商业银行在信贷投放节奏上将有所控制，尤其是1、2月信贷投放占比接近60%的中小型银行；（2）3月地产销售火爆，预计地产销售增长超过50%，同时重点城市成交均价快速上涨，带动居民中长期贷款；（3）加强监管背景下，表外业务将继续转入表内；（4）债券净融资量较15年提高（地方债务置换规模扩大、公司债融资积极），以及新股发行有序展开都推动直接融资。

　　预计3月M1提高0.2至17.6%，M2下降0.2至13.1%。（1）基础货币收缩：3月央行通过公开市场操作回笼资金1.085万亿（2月净投放1780亿，1月净投放亿）；人民币兑美元即期成交4439亿美元（日均193亿美元），较2月（春节）环比多增近2000亿美元，预计3月外汇占款减少在6000亿美元左右；（2）居民购房加速货币活化与信用派生：居民购房活化货币的同时增加信用派生，同时地方政府债发行，政府主导的投资逐渐开工，均带动3月信贷。

　　6、预计通胀4月短期见顶，二季度主要是正常化调整。预计3月CPI 2.5%，4月为上半年通胀高点；价格正常化也促使需求类的政策不宜继续加码、维持即可。具体看，食用农产品(000061,股吧)价格指数下滑0.6%，好于15年同期-2.4%；猪肉价格环比上涨0.5%（15年3月0.15%），15年3月末猪肉价格开始上涨，后期同比贡献逐渐收窄（15年6-8月快速上涨）；蔬菜价格环比下滑0.9%，跌幅小于15年同期-2.9%，其中大白菜涨势最为迅猛（环比13%），此外土豆、豆角略有上涨，其他品种下滑明显（超过-10%）；从过去经验看，大白菜、猪肉、白条鸡上涨容易叠加气候、集中开工影响，随着天气回暖，蔬菜供应增加，且结合种植面积扩大、受灾面积低于08年等基本面因素，预计后面逐渐回归价格正常化。

　　7、供给侧改革、补库存、开工季到来等因素推动生产资料价格上涨，预计3月PPI环比转正，同比回升至-4.4%，未来PPI逐季回升。具体看，多个生产资料相关指数环比涨幅明显扩大，如南华工业品指数环比上涨8.4%（2月4.6%），中国大宗商品价格指数环比8.95（2月3%），CRB现货指数上涨2.7%（2月1.9%）；其中煤钢价格上涨明显，主因行业开工低位温和回升，而社会库存与企业库存继续下降，同时随着天气转暖，下游开工需求增加

　　三、海外观察方面

　　1、上周公布的3月FOMC会议纪要显示，实际情况并未如耶伦新闻发布会时表现的那样鸽派，官员们对6月是否加息存在分歧，强调加息路径取决于经济数据，担忧油价、美元变动可能造成的拖累，以及海外经济和金融形势对美国的影响；下调16年GDP增长预期至2.1-2.3%（12月为2.3-2.5%），下调PCE物价指数至1.0-1.6%（12月为1.2-1.7%），维持失业率预期4.6-4.8%。

　　上周加息预期有所弱化：4月9日联邦基金利率期货价格显示4月加息概率仅为3.5%（4月1日为4.6%），6月加息概率降至21.6%（前值26.1%），年内加息概率降至58.9%（前值65.7%）。

　　上周，美元指数在相对底部波动，小幅贬值0.37%至94.21（前值1.8%，贬值）。近期公布的数据中，ISM非制造业PMI回升，首申平稳波动；3月LMCI就业市场状况指数不及预期，连续3个月下滑，或与该指数综合性有关，因非农新增就业表现向好，但劳动参与率的提高或将抑制失业率下滑以及薪资增长，此外职位空缺率较15年下半年略有提高；4月IBD消费者信心指数下滑且不及预期，此前公布的3月密歇根大学消费者现况指数维持不变、而预期指数小幅回升，结合劳动参与率提高抑制薪资增长，预期近期消费向上弹性有限；2月工业及耐用品订单、批发销售环比下滑程度超预期。

　　2、欧元区：欧元区3月份CPI降幅有所收窄，但仍处于负值域，制造业与服务业PMI终值有所回升，但表现比去年同期要差。与此同时欧盟统计局发布的服务业与制造业景气指数均有所下滑，整体起色并不明显。

　　（1）3月份欧元区CPI仍处于负值，虽然降幅有所收窄，存在低基数效应，主要受能源和交通价格的拖累。3月份欧元区CPI同比初值改善0.1个百分点至-0.1%，核心CPI同比改善0.2个百分点至1%，低基数效应较为明显，去年三月份欧元区调和CPI和核心CPI同比均为记录以来的历史新低，其中调和CPI同比首次为负数（-0.1%）。能源和交通类价格拖累效应更为明显，能源同比增速-8%，创造历史新低。

　　（2）3月份制造业与服务业PMI终值均小幅回升，但表现弱于去年同期。3月制造业PMI终值上升0.4个点至51.6%，服务业PMI终值上升0.7个点至54%，但是与去年同期相比，表现仍然较弱，去年同期制造业PMI上升1.2个点至52.2%，而服务业PMI上升0.5个点至54.2%。

　　3、日本：3月份日本PMI延续下滑格局，制造业表现更为糟糕。日央行再度扩表，但信用渠道仍旧不畅，央行贷款规模占比继续收缩，国内银行的贷款和贴现环比也在连续八个月上升后，2月份下滑0.18%。未来看，由于负利率政策效果有限，4月27-28日的议息政策中，最大的可能是扩大购债规模而非进一步下调利率。

　　（1）3月份日本PMI延续下滑格局，其中制造业表现更为糟糕。日本3月综合PMI 下滑1.1个点至49.9（前值51），其中服务业PMI下滑1.2个点至50（前值51.2），制造业PMI下滑1个点至49.1（前值50.1）。制造业PMI已经连续三个月下滑，累计下滑3.5个点，远低于去年同期水平（53.9）。而服务业PMI则连续两月下滑，累计下滑2.4个点，但要好于去年同期水平（48.4）。

　　（2）3月份日央行继续扩表，但信用渠道仍旧不畅。3月份央行的资产总规模为405亿日元，较上月环比上升0.4%，但月最后一周有明显收缩迹象。从资产结构上看，政府债券占比上升至86%，而贷款规模继续萎缩，占比下滑0.5个百分点至8.4%，围场土豆代收，此外日本国内银行的贷款和贴现环比连续8个月上升后，2月份下滑0.18%。

文章来源：微信公众号李治平 宏观研究

（责任编辑：李振梁 HN063）

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